EKONOMSKI CSI KRAHA AGROKORA (4): JESU LI BELJE I VUPIK IPAK DRAGULJI? “Ekonomski bedem” Agrokorova agrara je plodna dunavska ravnica

Investitori danas često pričaju o Ledu, Zvijezdi i Jamnici kao perjanicama grupe Agrokor, o Konzumu kao problematičnom djetetu, a poljoprivreda je segment koji se u stručnoj raspravi često zanemaruje. Ono što teško koga može ostaviti ravnodušnim jest činjenica da je Agrokor grupa od 2005. godine u Belje, PIK Vinkovci i Vupik investirala više od tri milijarde kuna.

Što može sagraditi tri milijarde kuna? Može sagraditi jednu od najjačih poljoprivrednih infrastruktura u ovom dijelu Europe i stvoriti posao za 3000 ljudi i 10.000 OPG-ova u Osječko-baranjskoj i Vukovarsko-srijemskoj županiji. Ako postoji nešto pozitivno u cijelom procesu urušavanja najveće hrvatske kompanije, onda je to činjenica da nitko, bez obzira na rasplet nagodbe vjerovnika, ne može sagrađenu infrastrukturu natrpati na kamion i odvesti u Njemačku. No, koliki je potencijal segmenta poljoprivrede? Koliko je važan za grupu Agrokor? Je li poljoprivreda potencijalni skriveni dragulj? To su samo neka od pitanja o kojima ćemo raspravljati u današnjem tekstu.

Segment poljoprivrede

Segment poljoprivrede u Agrokoru sastoji se od Belja, PIK-a Vinkovci, Vupika, Mladine, Agrolagune i Agrokor trgovine. Podsjetimo, Agrokor trgovina je kompanija koja trguje robama proizvedenim unutar koncerna, ali i robama trećih strana. Ukupno gledajući, taj segment ostvaruje 505 milijuna eura prihoda i čini relativno malih osam posto od ukupnih prihoda Agrokora. Ako malo dublje analiziramo prihode, možemo primijetiti kako od tih 505 milijuna eura ukupnih prihoda, udio proizvodnje iznosi 313 milijuna eura, a udio trgovine je 192 milijuna eura. (slika 1)

Slika je malo drugačija ako pogledamo koliki je doprinos segmenta na EBITDA (zarada prije kamata, poreza i amortizacije) razini. Dakle, sa svojih 313 milijuna eura prihoda, poljoprivredna proizvodnja ostvaruje 5 posto prihoda Agrokor grupe, ali 13,7 posto ukupne zarade prije poreza, kamata i amortizacije. Konkretno, cijela maloprodajna mreža s 2800 lokacija i 1,1 milijun četvornih metara prostora na području bivše Jugoslavije ostvaruje 50 milijuna eura EBITDA, dok ovaj segment ostvaruje 31 milijun eura. (slika 2)

Poslovni model

Razumijevanje poslovnog modela nužno je za shvaćanje šire slike. Sve proizvodne kompanije u segmentu poljoprivrede u većoj su mjeri proizvođači agrikulturnih roba, a u nešto manjoj mjeri proizvođači proizvoda dodane vrijednosti kao što su vina, mesne prerađevine i sirevi. Oko 80 posto ukupnih prihoda dolazi od prodaje jednostavnih roba, a ostatak dolazi od proizvoda dodane vrijednosti.

Zašto je to važno za svakog investitora? Kompanije koje proizvode i prodaju jednostavne robe izloženije su promjeni globalnih cijena. Pojednostavljeno, kada prodajete proizvod bez dodatne vrijednosti koji je sličan ili identičan proizvodu koji proizvodi konkurencija, cijena postaje najvažniji faktor kod izbora kupca. Obrnuto, kada imate proizvod više dodane vrijednosti, poput baranjskog kulena, kupac je spremniji izdvojiti nešto više novca za vaš proizvod. Na tržištu jednostavnih roba u dugom roku pobijedit će kompanije koje te robe mogu proizvesti uz najniži trošak. S druge strane, kompanije s većim udjelom proizvoda s dodanom vrijednosti su nešto otpornije na troškovnu konkurenciju i tržišne cikluse.

Za kompanije iz segmenta poljoprivrede postoji još jedna zanimljiva okolnost. Naime, značajan udio ukupnih prihoda segmenta ostvaruje se unutar koncerna. Ako pogledamo sliku 3, možemo primijetiti kako segment poljoprivrede 20 posto svojih prihoda ostvaruje prodajom segmentu prehrane, prije svega PIK-u Vrbovec i Zvijezdi. Dodatnih 8 posto prihoda dolazi iz segmenta maloprodaje, a značajan dio prihoda, čak 23 posto, dolazi iz drugih kompanija u segmentu poljoprivrede, primjerice kada Belje prodaje svoju stočnu hranu PIK-u Vinkovci ili Vupiku. Zbrojimo li sve to, možemo zaključiti da polovica ostvarenih prihoda ovih kompanija dolazi upravo iz prodaje članicama grupe. (slika 3)

Neki analitičari smatraju kako je zbog činjenice da segment poljoprivrede ostvaruje 50 posto svojih prihoda prodajom drugim članicama grupe, segment zaštićeniji od konkurentskih pritisaka. I dok je to vjerojatno istina, pitanje je u kojoj mjeri i koji dio grupe onda snosi taj trošak?

Marže

Naše je mišljenje kako će zbog visokog udjela jednostavnih roba u ukupnim prihodima segmenta biti vrlo teško povećati marže. No, koji su potencijalni ekonomski razlozi zbog kojih bi marže u budućnosti mogle rasti? Prvi odgovor koji se nameće jest rast cijena agrikulturnih roba na svjetskim tržištima.

Od naftnog šoka 70-ih pa sve do ranih 2000-ih realne cijene agrikultura bilježe lagani pad koji traje gotovo dvadesetak godina. Nakon toga cijene agrikultura počinju rasti paralelno s cijenama energenata i gnojiva. Između 1997. i 2008. agrikulturne sirovine su porasle 29 posto, a cijene gnojiva i energenata su se utrostručile. Rast cijena energenata doveo je do značajnog povećanja troškova poljoprivrednicima s obzirom na to da su energenti značajan input u proizvodnji poljoprivrednih dobara. Nakon vrhunca 2008. cijene svih sirovina, uključujući i agrikulture, padaju. U razdoblju od 2008. do 2016. godine cijene agrikulturnih sirovina u prosjeku su pale 17 posto. (slika 4)

Što to znači za poljoprivrednu proizvodnju Agrokora i mogu li marže rasti kao posljedica rasta cijena ili rasta vrijednosti dolara? Jednostavan odgovor bio bi da mogu. Ako cijena roba koje poljoprivredni segment proizvodi, naraste kao posljedica veće potražnje na tržištu ili kao posljedica jačanja dolara u odnosu na euro, moguć je i rast marži segmenta poljoprivrede.

Međutim, ovdje valja napomenuti dvije stvari. Ako cijena proizvoda počne rasti zbog veće potražnje od trenutačne ponude, proizvođači mogu vrlo brzo odgovoriti povećanjem proizvodnje. Tako stvaraju višak ponude koja vraća cijene i marže na prosječne razine. To je u osnovi i definicija ciklusa i cikličkog poslovanja kakvo proizvodnja jednostavnih roba jest. Druga stvar koju treba imati na umu je što cijene mogu pasti umjesto da rastu, a dolar može slabiti u odnosu na euro. Takav rasplet događaja može imati negativne efekte na marže poljoprivrednog segmenta.

Dakle, rast cijena sigurno ima pozitivan utjecaj na marže, ali postoji li mogućnost smanjenja troška? Vjerujemo da je manevarski prostor za smanjenje troškova ograničen. No, potencijal vidimo u rastu proizvodnje segmenta poljoprivrede kako bi se udio fiksnog troška smanjio. Međutim, tu je problem otkupa i cijene. Dosad nismo primijetili velike najave povećanja prihoda segmenta od strane izvanredne Uprave ili uprava proizvodnih kompanija. To može značiti da su došli do maksimuma proizvodnje ili vjerojatnije da povećanu proizvodnju ne mogu plasirati na tržište po dovoljno visokim cijenama.

Pitanje konkurentnosti

Pa koliko su zapravo Belje, Vupik i PIK Vinkovci konkurentni? S obzirom na ograničenost javno dostupnih podataka, na ovo pitanje pokušali smo odgovoriti kroz tri jednostavne metrike. Prvo nas je zanimalo koliki su prinosi kultura po hektaru proizvodnje. Ovi podaci sugeriraju da je Agrokor dosta uspješniji u maksimizaciji svoje proizvodnje po hektaru zemlje u odnosu na europski i hrvatski prosjek. Štoviše, sve kulture, osim soje, bilježe znatno bolje prinose u odnosu na konkurenciju, što prikazuje. (slika 5)

Ovo su vrlo dobri rezultati, ali ostaje pitanje koliki je trošak takve proizvodnje? Točniju sliku dobili bismo kada bismo usporedili troškove proizvodnje pojedine kulture po hektaru. Te podatke, nažalost, nemamo pa smo se odlučili za jednostavniju opciju, a to su ukupni troškovi po hektaru u posljednje tri godine. Ukupno gledajući podatke prikazane na slici 6, možemo vidjeti kako su troškovi relativno stabilni s nešto jačim padom u posljednjoj godini, što je moguće posljedica nižih troškova energenata i gnojiva. (slika 6)

Kakva je onda profitabilnost segmenta? Prema izvještaju izvanredne Uprave, segment poljoprivrede ostvaruje normaliziranu EBITDA maržu od 10 posto, što je u skladu s prosjekom industrije. Nije loše spomenuti kako su u tu maržu uključeni i poticaji koje država svake godine isplaćuje kroz potpore za poljoprivredu. Poticaji na godišnjoj razini iznose oko 20 milijuna eura, što je otprilike 2/3 EBITDA koje ostvaruje segment poljoprivrede. Zbog već navedene važnosti i veličine Agrokora za domaću poljoprivredu vjerujemo da će država nastaviti s poticajima i u budućnosti.

Posljednja metrika koju koristimo u procjeni konkurentnosti je odnos prihoda i investiranog kapitala. Usporedimo li Agrokorov segment poljoprivrede s globalnim prosjekom u poljoprivredi, možemo dobiti okvirnu sliku njihove efikasnosti. Viši omjer sugerira veću efikasnost jer treba uložiti manje kapitala za jednu jedinicu prihoda. (slika 7)

Uz sva ograničenja ove pojednostavljene analize, dobiveni rezultati sugeriraju kako je u segmentu poljoprivrede neefikasno alociran kapital. Najbolja kompanija iz promatrane grupe više nego upola lošije pretvara svoju imovinu u prihode od svjetskog prosjeka, što znači da kompanije manje iskorištavaju svoju imovinu nego što bi trebale.

U našem slučaju to možemo gledati kao potencijal, ali i kao problem. Zašto to može biti potencijal? Ako stoji pretpostavka da se proizvodnja može povećati bez dodatnih investicija, tada možemo razmišljati i o padu troška proizvodnje po jedinici proizvoda, većim maržama i većoj efikasnosti. Sve to bio bi snažan vjetar u leđa segmenta poljoprivrede i ulog u budućnost. Međutim, ostaje pitanje zašto još niti jedna uprava nije najavila daljnji rast proizvodnje. Pitamo se je li to posljedica nedostatka kapaciteta proizvodnje ili nedostatak tržišta za prodaju svojih proizvoda.

Najveći u regiji

Agrokorov segment poljoprivrede možda čini samo osam posto ukupnih prihoda grupe, ali predstavlja jednu od najvećih poljoprivrednih infrastruktura u Europi. Infrastruktura u koju je investirano više od tri milijarde kuna od 2005. godine proizvodi razne agrikulture, meso, vino, sireve i brojne druge proizvode efikasnije od prosjeka Hrvatske i Europe. Bez obzira na buduće vlasništvo tih kompanija, uloženo će ostati i osigurati prihode za brojne obitelji u iseljavanjem jednoj od najugroženijih regija u Hrvatskoj.

Međutim, znatan dio ukupnih prihoda segmenta poljoprivrede ostvaruje se unutar Agrokor grupe. To je rizik u slučaju da vjerovnici odluče rastaviti i u dijelovima prodati Agrokor grupu. Ipak, ne treba zaboraviti kako je stvarni “ekonomski bedem” Agrokorove poljoprivrede plodna dunavska ravnica. Također, očekivane klimatske promjene imat će utjecaj na maksimalni očekivani urod i prinose te će iz toga profitirati poljoprivrednici na lokacijama koje su njima manje pogođene.

Dodatno, ne treba smetnuti s uma da će se proizvodnja hrane morati povećati za 60 posto do 2050. godine kako bi držala korak s očekivanim porastom svjetske populacije. Iz te perspektive možemo očekivati da će kompanije iz ovog segmenta još godinama hraniti naše stanovništvo.

*N3 Capital Partners investicijsko društvo