Što to znaju ljetni burzovni obožavatelji Dalekovoda?

Svaka kriza je, kažu oni koji znaju poput legendarnog investitora Warrena Buffetta, prilika za zaradu. Da je tomu tako, moglo se lako dokazati posljednjih mjeseci prateći događaje na američkom tržištu kapitala, gdje je usred nezamapćenog pada gospodarske aktivnosti zabilježen strelovit rast cijene dionica cijelog niza kompanija. Ulagači u te tvrtke u vrlo kratkom razdoblju ostvarili su velike profite, a općenito je rast cijene dionica u pojedinim sektorima bio toliko jak da je de facto prebrisao pad u većem dijelu ekonomije, pa je najreprezentativniji američki dionički indeks S&P 500 prije desetak dana dosegnuo povijesno rekordnu razinu. Iako u domaćoj javnosti često postoji sentiment da kretanja na ovdašnjoj burzi ne korespondiraju s globalnim trendovima, čak i površna analiza otkriva da je dobrih prilika za pandemijsku zaradu bilo i na ZSE-u. Ali uz jednu bitnu razliku. Razdoblje koronavirusa na globalnoj razini pokazalo se kao generator rasta vrijednosti prvenstveno digitalnih kompanija, čiji su proizvodi i usluge u okolnostima epidemioloških mjera postali korišteniji i traženiji, a profiti, konzekventno, nabujali. U Hrvatskoj, pak, za rast vrijednosti niza dionica teško je utvrditi racionalni fundament. Pa se onda nameće pitanje kako bi ulagači mogli prepoznati tu priliku za zaradu. Dobar primjer takvog slučaja je dionica Dalekovoda. Onaj vispreni investitor koji je početkom svibnja kupio dionicu tog hrvatskog montažersko-projektantsko-građevinskog konglomerata do danas je mogao ostvariti profit od 130 posto. Nije Dalekovod po tome burzovni rekorder, neke tvrtke rasle su i više (Ingra je u pet mjeseci porasla oko 400 posto), no dok je kod tih tvrtki očit barem neki magloviti razlog zašto ulagači vjeruju da je pred njima svijetla budućnost (razduživanje, restrukturiranje, očekivanje velikih poslova), kod Dalekovoda su ti motivi daleko manje razvidni. Kompanija je krajem svibnja objavila svoje rezultate za prvu polovicu 2020., uz solidnu neto dobit od 20 milijuna kuna (5,8 milijuna na razini Grupe), te impozantnih 1,5 milijardi kuna ugovorenih poslova. U tim rezultatima vjerojatno bi se mogao temeljiti određeni optimistični sentiment, no dublja analiza ipak otkriva neke razloge za potencijalnu zabrinutost. Primjerice, četiri petine kapitala u Dalekovodovoj bilanci čine revalorizacijske rezerve - računovodstvena stavka podložna naglim promjenama zbog revalorizacije imovine.

Rezervacije i dugoročne obveze blizu su iznosu 400 milijuna kuna, a blagi pad u odnosu na stanje u istom razdoblju lani kompenziran je rastom kratkoročnih obveza. Na koncu tu je i podatak objavljen u kompanijinom kvartalnom izvještaju o provedbi financijskog restrukturiranja po kojem s 15. kolovozom Dalekovod s osnova redovnih kamata i glavnice senior duga ima dospjele obveze od 34,05 milijuna kuna. Na neki način, ovakvo stanje u kompaniji je logično. Još prije nekoliko godina Dalekovod je bio na rubu propasti, od koje se spasio kroz kompleksnu predstečajnu nagodbu. Rezultat te nagodbe je veliki dug koji kompanija mora servisirati, ali i kompleksna vlasnička struktura u kojoj većinski udjel drži konzorcij HBOR-a, mirovinskih fondova i Fortenova grupe, realiziran kroz Fond gospodarske suradnje Inspire (nasljednik poznatijeg Nexusa). Značajne obveze koje Dalekovod mora servisirati kroz predstečajnu nagodbu izazov su za vodstvo kompanije, pogotovo jer plan restrukturiranja podrazumijeva i prodaju dijela imovine i biznisa, što onda opet negativno utječe na operativnu dobit kompanije i ključne metrike odnosa profitabilnosti i duga. Figurativno rečeno, radi se o procesu hodanja po tankoj žici pozitivnog novčanog tijeka. Ako Dalekovod trenutno i balansira, teško je naći objašnjenje zašto je tržišna vrijednost kompanije danas više od dvostruko veća nego u svibnju. Pogotovo zato što rast cijene dionice nije bio posljedica velikih blok transakcija nekog zainteresiranog ulagača, već kontinuiranog niza manjih transakcija koje su se odvijale svakodnevno. Upravo zato, logično je posumnjati da je rast cijene refleksija nekog procesa koji se još uvijek događa izvan reflektora javnosti.

Još sredinom prosinca poslovni tjednik Lider objavio je informaciju kako PPD Pavla Vujnovca otkupljuje Dalekovodov dug, no tada su iz kompanije odgovorili kako “nikada nisu niti će ikada biti suvlasnici Dalekovoda”. Utoliko, možda u igri nije PPD, no moguće je da netko posljednjih pola godine uz značajne diskonte otkupljuje dug Dalekovoda s namjerom da ga - ako ga kompanija ne uspije servisirati - pretvori u vlasnički udjel. U tom procesu ključan detalj bi bila vrijednost dionice po kojoj bi se dug pretvarao u vlasništvo, a pri čemu bi - opet - važan pokazatelj bila prosječna cijena trgovanja tom dionicom na burzi. Treba li onda porast tržišne kapitalizacije Dalekovoda tumačiti kao početak borbe za vlasništvo u tvrtki? Teško je dati decidiran odgovor, no dođu li kreditori u situaciju da svoja potraživanja pretvore u equity, oni koji su zadnjih mjeseci uložili u kompaniju bit će suočeni s trenutačnim otpisom znatnog dijela svog ulaganja. Logično. U krizi su, ipak, od moguće zarade znatno izvjesniji - gubici.