'Hrvatsko tržište kapitala još je daleko od pregrijavanja'

Kad se prije desetak godina u Hrvatskoj pričalo o potencijalima razvoja domaćeg tržišta kapitala zvučalo je dosta realno kad se fantaziralo o desecima novih ponuda dionica ili pak o razvoju novih instrumenata; stvaranju cijelih novih dijelova tržišta. No, od financijske krize do danas doista se dogodila malo toga. Tržište kapitala ostalo je malo i poprilično umrtvljeno. U međuvremenu, zbog usklađivanja s EU regulativom, u krilo Hanfe pala je nova, osjetno zahtjevnija regulativa prvenstveno integrirana u novi Zakon o tržištu kapitala. Ključno pitanje za još uvijek svježeg šefa Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga, Ante Žigmana, jest kako u strožim zakonskim okvirima potaknuti razvoj trgovine financijskim instrumentima.

Hanfa je proteklih dana pod povećalom javnosti zbog optužbi protiv ministra Marića nakon promaknuća njegove sestre. Je li tu bilo sukoba interesa?

U cijelosti odbacujemo bilo kakve optužbe o sukobu interesa ministra Marića vezano za promaknuće gospođe Orlovac. Gospođa Orlovac je dugogodišnji djelatnik Hanfe i ima uglednu karijeru u području osiguranja. Hanfa je početkom studenog 2018. provela reorganizaciju kada je pet djelatnica Hanfe promovirano na mjesto direktorica sektora, a gospođa Orlovac je jedna od njih. Njena karijera u Hanfi je vezana isključivo za poslove osiguranja gdje je radila kao zamjenik direktora i glavni koordinator za međunarodne poslove s EIOPA-om.

Novi Zakon o tržištu kapitala živi već neko vrijeme. Jesu li vidljive prve posljedice njegove primjene?

- Donošenje novog Zakona o tržištu kapitala ugradilo je u hrvatski financijski sustav kompletnu novu europsku regulativu koja se odnosi na regulaciju tržišta kapitala. Zakon će u svojoj punoj primjeni biti krajem siječnja iduće godine kada će proći prijelazno razdoblje od šest mjeseci za punu primjenu ovog zakona. Građani će najveću promjenu osjetiti u načinu kako će primati informacije pri prodaji proizvoda s tržišta kapitala. Naime, osobni bankar morat će biti dodatno obrazovan za prodaju ovih proizvoda, a građane će se morati detaljnije i konkretnije informirati o financijskom proizvodu koji im se nudi.

Nadalje, novi će zakon omogućiti da se obavlja nadzor izdavatelja dionica na Zagrebačkoj burzi što će Hanfa početi obavljati u idućoj godini na financijskim izvještajima iz 2018. Općenito govoreći možemo reći da se radi na pripremama za punu primjenu Zakona, a posljedice su vidljive u primjeni europske uredbe o zloupotrebama slijedom koje je Hanfa već poslala niz prijava i opomena onima koji su zloupotrebljavali tržište.

Iz kruga investicijskih društava mogli su se čuti komentari kako će novi zakon dodatno zaoštriti kriterije te će stoga zona fleksibilnosti za investitore biti još uža. Kako gledate na dilemu između liberalizacije zakonodavnog okvira i podizanja standarda?

- Financijska kriza iz 2008. godine očito pada u zaborav kod investitora. Kao izravna posljedica krize upravo je zaoštravanje kriterija i jačanje regulacije koji nisu popularni kod investicijskih društava. Također, posljedica zaoštravanja regulatornog okvira je i smanjenje fleksibilnosti za investitore koji imaju sve manje prostora za špekulacije koje bi mogle dovesti do povećanja sistemskih rizika. Pojačana ekonomska aktivnost i smanjenje osjećaja rizika kod investitora je uobičajena pojava, pa je uloga regulatora da zaštiti tržište od mogućeg pregrijavanja kako bi se izbjegla sistemska kriza.

Konkretno na slučaju Hrvatske možemo reći da je tržište kapitala daleko od pregrijavanja, a regulacija je na razini razvijenih tržišta EU. Male zemlje nisu uspjele smanjiti regulaciju za svoja tržišta jer bi to proizvelo arbitražu na zajedničkom tržištu kapitala EU. Naime, one zemlje koje bi imale manje regulatorne zahtjeve bile bi atraktivnije za investitore što bi stvorilo neravnopravnost na tržištu, a cilj je zajedničkog tržišta kapitala da su jednaki uvjeti poslovanja na cijelom zajedničkom tržištu.

Liberalizacija zakonodavnog okvira morala bi proći sve do sada poznate scenarije testova otpornosti na krizu i mislim da je malo vjerojatno da će doći do liberalizacije ako će se koristiti suvremeni modeli odlučivanja. Prema tome bih zaključio da nema dileme između liberalizacije i zaoštravanja regulative jer se ne želi dopustiti mogućnost scenarija financijske krize od prije deset godina.

Većina dioničkih i obvezničkih tržišta srednje i istočne Europe doživjela je značajan pad nakon zadnje krize i od tada više-manje stagniraju. Dojam je da je likvidnost na hrvatskom tržištu kapitala, ako se mjeri udjelom prometa dionicama i obveznicama u BDP-u, posebno duboko zaronila. Zašto smo lošiji po tom kriteriju kad su u pitanju prometi dionicama u odnosu na Čehe, Rumunje, Mađare…?

- Analize koje smo proveli u Hanfi pokazuju da su se tržišta tzv. nove Europe puno sporije oporavljala od tržišta stare Europe. Posljedica je to prije svega nedostatka tradicije tržišta kapitala u tim državama. Dodatno, zemlje Stare Europe imaju dulju industrijsku tradiciju, a mnogo je tih kompanija već dugo vremena uvršteno na burzi. Koristeći prednosti tržišta kapitala, te su tvrtke jačale svoju kapitalnu bazu istovremeno promovirajući dioničarstvo.

S druge strane, u novoj Europi, a posebice u Hrvatskoj, kompanije su u jednom trenutku listane kao posljedica privatizacije te u velikom broju slučajeva ne vide prednosti financiranja putem tržišta kapitala. Čest je slučaj gdje se uvrštene kompanije, koje su javne, ponašaju kao privatne, dok slaba opća financijska pismenost građana ne pomaže u razvoju dioničarstva. Kompanije koje prigrle dioničarstvo kao priliku značajno mogu unaprijediti korporativno upravljanje na korist svih dioničara. Dovoljno je pogledati dionicu prehrambene industrije koja je, zahvaljujući korporativnom upravljanju i dobrom poslovanju, polučila pozitivne rezultate na burzi.

Može se reći da je razvijeno tržište kapitala jednostavno prateća karakteristika razvijene zemlje s robusnim gospodarstvom. Može li se reći da onda samo lijepo trebamo pričekati da se razvijemo pa će se razviti i tržište kapitala ili ipak to tržište kapitala na neki način može biti zamašnjak rasta?

- Sigurno možemo zaključiti da razvijeno tržište kapitala mora pratiti stabilno gospodarstvo, ali je dobro pitanje tko nastupa prvi. Oni sigurno djeluju usporedno, no čekanje da se jedan razvije sigurno nije opcija. Financiranje gospodarstva treba poticati u više smjerova, odnosno kroz banke, tržište kapitala, fondove i slično. U Hrvatskoj je prisutan bankocentrični način financiranja poslovanja, ali je potrebno tražiti i druge oblike financiranja na tržištu kapitala.

Hrvatsko tržište kapitala obiluje izdavateljima koji se nalaze u raznim kotacijama na burzi, ali je interes ulagača za dionice vrlo malen zbog vrlo plitkog tržišta i slabe likvidnosti. To je također jedan od razloga zašto neke kompanije nisu zainteresirane za izlazak na burzu i financiranje putem prikupljanja kapitala na tržištu. Tu treba napomenuti da novi Zakon o tržištu kapitala osigurava okvir u kojem se mali investitori osjećaju sigurno od bilo kakvih oblika zloupotreba na tržištu.

Kao što ste rekli, hrvatski financijski sustav i dalje je izrazito bankocentričan. Što učiniti da građani počnu povećavati ulaganja u dionice i investicijske fondove? Čak se trenutačno čini da su počeli vraćati povjerenje u tržište nekretnina prije nego u vrijednosnice.

- Hrvatska je tradicionalno okrenuta prema ulaganju u nekretnine što potvrđuje i činjenica da je Hrvatska vodeća među zemljama u Europi prema participaciji u pojedinačnom vlasništvu nad nekretninama. Uz nekretnine najdominantniji oblik ulaganju su bankarski depoziti koji trenutno nose izuzetno male prinose. Međutim, to očito nije dovoljno da se poveća ulaganje građana u dionice i investicijske fondove.

Jedno od rješenja bi moglo biti potaknuto od strane države kroz inicijalnu javnu ponudu neke od državnih tvrtki. Dionice te državne tvrtke kroz inicijalnu javnu ponudu prvenstveno bi se namijenilo građanima prema modelu koji se koristio u ranijim inicijalnim javnim ponudama u kojima su postojali razni poticaji kao što su bonus dionice i slično.

Time bi se osim razvoja tržišta kapitala unaprijedilo i korporativno upravljanje u tim tvrtkama. Ono što bi također moglo potaknuti zanimanje za tržište kapitala jest alociranje dijela primarnog izdanja državnih obveznica za građane. Građani bi time mogli doći u priliku kupiti vrijednosni papir koji ima mali rizik, a nosi puno veći prinos od depozita i može se unovčiti na tržištu kapitala ili kod banaka.

Koliko ste zadovoljni ishodom rasprava o mirovinskoj reformi? Jesu li pri tome mirovinski fondovi dobili dobre nove zakonske okvire?

- Rasprava o mirovinskoj reformi je bila izuzetno duga i izazovna, te su svi dionici imali dovoljno vremena izjasniti se o prijedlozima. Hanfa je bila dio radne skupine za izradu zakona o kapitaliziranoj mirovinskoj štednji koja se sastoji od Zakona o obveznim mirovinskim fondovima, Zakona o dobrovoljnim mirovinskim fondovima i Zakona o mirovinskim osiguravajućim društvima. U svjetlu toga dogodilo se nekoliko važnih promjena kojima su se smanjili troškovi za buduće umirovljenike kroz smanjenje naknada koje im naplaćuju društva za upravljanje.

Zatim je proširena mogućnost ulaganja mirovinskih fondova u raznim smjerovima, od povećanja mogućnosti ulaganja u dionice, također povećanja ulaganja u pojedinačna poduzeća, potom mogućnost ulaganja u infrastrukturne projekte i niz drugih promjena koje omogućuju više kreativnosti i mogućnosti povećanja prinosa mirovinskih fondova. U tom kontekstu pred Hanfu se stavljaju novi zahtjevi u pogledu nadzora rada mirovinskih fondova, a i pred društva za upravljanje mirovinskim fondovima postavljaju se veći zahtjevi za upravljanje rizicima.

Kada se spominju dijelovi reforme koji se odnose na dodatak, treba reći da je u reformu ugrađen dodatak i za one koji će koristiti mirovinu iz prvog i drugog stupa, pa smatramo da je time očuvana ravnopravnost između onih koji će svoja sredstva prebaciti u prvi stup i onih koji će isplatu mirovine dobivati kombinacijom prvog i drugog stupa. Smatramo da je time očuvana mirovinska reforma na kojoj nam čestitaju kolege iz regulatornih agencija iz nama sličnih zemalja EU koji zbog političkih razloga nisu uspjeli očuvati mirovinske reforme. Danas te države pokušavaju uvesti sustave kapitalizirane štednje za mirovinu jer shvaćaju da bez toga ne mogu osigurati dostojne mirovine samo iz prvog mirovinskog stupa.

Mogu li ubuduće osiguravajuće kuće imati značajniju ulogu u mirovinskoj štednji građana?

- Osiguravajuće kuće imat će ograničenu ulogu u mirovinskoj štednji građana. Njihova ulaganja koja proizlaze iz mirovinske štednje morat će biti strogo ograničena na imovinu koja je niskorizična i likvidna. Prema tome ovaj posao za osiguravajuća društva neće biti atraktivan pa ne očekujemo neki značajni interes osiguravajućih kuća za preuzimanje mirovinske štednje građana. Za sada je otvorena mogućnost da osiguravajuće kuće preuzmu samo mirovinsku štednju građana iz dobrovoljne mirovinske štednje.

Prije dva tjedna gledali smo novi, veliki pad bitcoina, pa ipak čini se da kod velikog broja ulagača kriptovalute postaju nova investicijska klasa koja neće samo tako nestati s horizonta. HNB u Hrvatskoj prema kriptovalutama ima izrazito negativan stav, kao i mnoge druge centralne banke. Što o bitcoinu i blockchainu kao tehnologiji na kojoj se zasniva misli Hanfa?

- Ulaganja u kriptovalute su izuzetno rizična i Hanfa zadnjih godinu dana redovito upozorava javnost na rizike takvog ulaganja. Prema tome se Hanfa kao regulator svrstava među one koji smatraju da su rizici ulaganja u kriptovalute izrazito visoki i nema pozitivan stav o takvim ulaganjima. Imajući u vidu tehnologiju koja se usporedno razvija smatramo da se trebaju iskoristiti moguće prednosti tehnološkog napretka u smislu povećavanja efikasnosti poslovanja.

Kao što su pokazali svi prethodni tehnološki iskoraci, potrebno je vrijeme za prihvaćanje tehnologije. Sjetimo se dotcom bubblea krajem prošlog stoljeća u kojem je bio primjerice današnji Amazon, a koji je 15 godina nakon naglog ispuhivanja cijena postao najvrjednija kompanija na svijetu. Očekujemo da će tako biti i s tehnologijom koja se danas razvija na blokchain osnovi. Ta tehnologija ima puno nedostataka, ali kao što nam povijest govori, ti se nedostaci rješavaju tijekom vremena kroz jačanje hardvera i pratećih usluga.

Repovi slučaja Agrokor u značajnoj mjeri ostaju u djelokrugu Hanfinih ovlasti. Koje su krupne odluke još pred vama?

- Odluke Hanfe u vezi Agrokora bit će vezane na Zakon o postupku izvanredne uprave u trgovačkim društvima od sistemskog značaja za Republiku Hrvatsku te ostalih propisa koji reguliraju tržište kapitala. Sve odluke suda koje će proizaći iz postupka izvanredne uprave u Agrokoru će također odrediti smjer za daljnje postupanje vezano za dionice tvrtki iz koncerna Agrokor čije je trgovanje još uvijek blokirano na burzi.

Kako gledate na očiglednu pripremu preuzimanja Zagrebačke burze od strane malezijskog investitora i gospodina Horvata?

- Na taj proces gledamo strogo formalno. Kupac dionica Zagrebačke burze, EUNEX-C približio se granici stjecanja od 20% udjela i obvezan je podnijeti Hanfi zahtjev za stjecanje statusa kvalificiranog ulagatelja. Mislim da je ovaj proces još daleko od preuzimanja Zagrebačke burze jer je prvo potrebno savladati ovu zahtjevnu stepenicu. Nakon toga očekujemo transparentno iskazivanje namjera novog vlasnika i postupanje sukladno svim zakonskim propisima.