Je li vijest o djelotvornom cjepivu dovela u zabludu financijska tržišta?

S obzirom na to da ulazimo u samu završnicu ove godine, teško je ne primijetiti da su ljudska bića ponekad nepopravljivi optimisti, a to pogotovo vrijedi za dionička tržišta. Imamo pandemiju kakve se ne sjećaju ni stariji građani zapadne civilizacije. Ta pandemija se upravo razbuktala kad je u pitanju broj slučajeva. Panika zbog brzine širenje zaraze drugi put je ove godine natjerala niz vlada da izaberu lockdown kao opciju, iako nema čvrstih dokaza da se takav epidemiološki radikalizam isplati.

Pandemija, strah, osjećaj neizvjesnosti i konkretna epidemiološka ograničenja izazvali su brutalnu recesiju u Europi i Sjedinjenim Državama u prvom dijelu godine. Tek kad su se i Europa i Amerika počele oporavljati, došlo je do novog ubrzanja zaraze te je razvijeni dio svijeta pretežito počeo kliziti prema recesiji s dvostrukim dnom. Pa ipak, na najvećem svjetskom dioničkom tržištu, američkom, raspoloženje investitora takvo je kao da je situacija fantastična. Iako u Sjedinjenim Državama gledamo urušavanje profita, valuacije dionica dosegle su razine kakve su zabilježene za vrijeme dot com-balona. Na kraju prošlog tjedna poznati S&P indeks 500 zabilježio je najvišu razinu u povijesti.

Živi li Amerika, koja k tome, uz pandemiju i recesiju, prolazi razdoblje rasnih napetosti i političkih podjela, doista najbolje razdoblje svoje povijesti te se stoga investitori mirno mogu kladiti na veličanstveni oporavak gospodarstva u 2021. godini?

Tijekom ove godine građeno je više narativa koji su pravdali optimistična očekivanja. Prvo je tijekom ljeta došlo do značajnog pada broja slučajeva oboljelih u pandemiji covid-19. Usporedno, čak su i u financijskim medijima počeli vjerovati u teoriju prema kojoj se pri okuženosti od 20-ak posto širenje zaraze jako usporava. Iako se ne zna je li novo ubrzanje zaraze pri očigledno višim razinama okuženosti uzrokovano hladnijim vremenom, dužim boravkom ljudi u zatvorenim prostorima ili mutacijama koje su virus SARS-CoV-2 učinile zaraznijim, investitori su sada umireni vijestima o visokoj učinkovitosti Pfizerova cjepiva koje još nije dobilo dozvolu regulatora niti je proizvedeno u dovoljnim količinama, baš kao što u velikom broju sredina nije riješeno pitanje logistike i distribucije vakcine koju treba pohranjivati na temperaturi od -70 Celzijevih stupnjeva. Investitori su bez obzira na to što je neizvjesnost, očito, dio svakodnevice fokusirani na pozitivnu budućnost.

U dioničke fondove slijevaju se rekordni iznosi gotovine. Posebno su bile impresivne izvedbe Russell 2000 indeksa kompanija s malom kapitalizacijom koji je porastao 6 posto, kao i KBW Bank indeksa koji je skočio 11 posto. Ti podaci ukazuju kako investitori vjeruju u novo bolje sutra u nekom novom normalnom. Pri tome je Nasdaq (indeks koji pretežito obuhvaća high tech kompanije) pao 1 posto, što je također znak kako investitori vjeruju da su problemi s pandemijom riješeni. Naime, upravo je pandemija dizala cijenu dionica high tech kompanija.

Sada se priča okreće. Kreće, vjeruju optimisti, sve. Međutim, otvara se pitanje koliko su uopće trenutačne valuacije dionica realne, je li novi optimizam utemeljen na racionalnim očekivanjima. Je li normalno očekivati procvat uz urušavanje fiskalnih kapaciteta država i ogromni broj kompanija koje su također na gornjoj granici zaduženosti? Na kraju prošlog tjedna dionice iz indeksa S&P 500 trgovale su se po 22 puta višoj cijeni u odnosu na očekivane zarade u 2021. godini ili 165 dolara po dionici, što znači da su investitori postigli “konsenzus” kako će profiti rasti 22 posto. Pojedini ozbiljni analitičari, poput stratega JP Morgana Dubravka Lakos-Bujasa, čak su podigli očekivanja zarade po dionici na 178 dolara u 2021. godini, te tako optimistično ruše visoke multiplikatore vrijednosti dionica kad se gleda omjer zarade i cijene.

Drugim riječima, tvrde kako će rast biti toliko jak da opravdava sadašnje cijene. No problem je što se valuacije čine ekstremno visokima čak i u slučaju da je pandemija potpuno riješena, bez obzira na to hoće li pandemija stati sama od sebe (zbog visoke okuženosti) ili zbog cijepljenja novim vakcinama.

Ove godine valuacije američkih dionica zahvaljujući fiskalnim stimulansima i monetarnim stimulansima ne samo da su odolijevale pritisku padajućih profita nego su sveukupno dobile na vrijednosti 15 tisuća milijardi dolara od ožujka. Pojedini analitičari sada čak jako hrabro procjenjuju kako su nakon “otkrića vakcine” buduće zarade kompanija značajno podcijenjene.

Tako Jim Paulsen iz Leuthold Group očekuje u 2021. zaradu po dionici u S&P 500 na 200 dolara, što bi smanjilo multiple na prosjek od zadnjih pet godina. Prema njemu, čarobna formula glasi: momentum oporavka + stimulansi + otkriće vakcine = podcijenjeni rast u 2021. godini = podcijenjene zarade u 2021. godini. Jednom riječju: euforija. Treba naglasiti kako su se slična opravdanja analitičara za kontinuirani rast cijena mogla pročitati u svakom razdoblju kad su tržišta očigledno bila jako napuhana.

Glavna teza uvijek je bila kako će naivni i skeptici propustiti daljnji rast u okolnostima “novog normalnog”. Problem je te teorije što se pokazalo da se povijest ponavlja te se, u pravilu, svijet vraća više prema pravilima “starog normalnog”, iako je kontinuitet promjena iz godine u godinu očigledan. Vjerojatnije da će tako biti i ovaj put.

Uzrok i priroda ove krize jesu drugačiji nego bilo što do sada, ali teško da je to argument da će ovaj put priča s dioničkim tržištima iz tog razloga završiti u revijalnom tonu. Koliko čudnim vremenima za dionička tržišta svjedočimo, puno govori šok koji su doživjeli tzv. quant-investitori. Quantitative investing inače je pojam koji označava sistemsko investiranje temeljeno na detaljnim analizama fundamentalnih podataka – od uobičajenih ekonomskih pokazatelja do ogromnog broja nestrukturiranih podataka, ali na sistematiziran način. Quantovi uz pomoć kvantitativnih aplikacija; statističkih i empirijskih financija ili financijske matematike, bihevioralnih financija, matematičkog procesuiranja jezika, strojnog učenja, odnosno artificijelne inteligencije, dolaze do zaključaka o tržištu i pojedinim vrijednosnicama. Ti quant-investitori u tjednu dok su dionička tržišta bilježila rast na valu optimizma zbog informacije o sigurnoj i učinkovitoj vakcini Pfizera doživjeli su šok koji se, prema izračunima Jona Quigleyja, menadžera u Great Lakes Advisoru, može u teoriji dogoditi svakih 5,944,505,312,905,660,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000 dana. Dionički indeksi su rasli, a quant-investiranje sudarilo se sa zidom nepredvidljivosti jer nikakve kalkulacije ne mogu predvidjeti utjecaj relativno jednostavne informacije kao što je bila objava Pfizera o cjepivu na ljudsku psihologiju. A propos, glavni direktor Pfizera isti taj dan prodao je 5,6 milijuna dolara kompanije koju vodi. Zašto?